市场估值下调 创业板将何以独善其身
www.cnfol.com 2008年03月28日 08:53 财经时报
核心提示
从全球的创业板市场来看，或许只有美国的纳斯达克获得了严格意义的成功。这种成功不仅表现在有效完成了资本与成长型企业的迅速对接，更为关键的是，这一层次的资本市场高效地构建了一种形成创新制度，培育创新产业的激励。
由于有了创新制度，从而形成了创新产业。这个规律似乎在各国学习美国纳斯达克建立创业板的活动中给淡忘了。现在，这一点正是人们对中国创业板市场的忧虑。
在3月21日，中国证监会发布了有关创业板上市规则的意见稿，有关上市门槛、交易规则等问题正在广泛征求各方意见。3月24日，证监会年轻的副会长姚刚在中国政府网与公众交流时也正式传达了管理层的态度——在监管层看来，“现在推出创业板的时机已经成熟”。
这意味，经历了近10年的酝酿历程，中国资本市场已到了创业板推出的前夜。但市场的担心仍然存在：中国股市在经历了一波超跌之后，目前正处于震荡调整阶段，在市场估值普遍下调的背景下，创业板能独善其身吗？
1.如何选择创业板推出时机？
在市场面临调整压力，投资者仍缺乏足够信心甚至恐慌仍然存在的情况之下，市场对创业板推出的预期将会如何？如此的时机选择是否符合初衷？尤其是在市场普遍调低估值之下，怎样维护创业板的活跃？
金岩石：创业板可能受主板拖累
(国金证券首席经济学家)
创业板的推出未必会影响主板市场，但主板目前的状况却会影响创业板。当在大盘激情澎湃的时候推出创业板，可能是火上浇油。因为这一方面会激发主板的继续上升，也会使得创业板的投资者增多。当投资者用在主板上赚的钱去参与更高风险的创业板投资时，心里障碍会比较小。但是，目前股市上大多数投资者被套牢，在信心下降的情况下整体的投资意愿也在下降，这就会影响到创业板在这一时段的投资。股市还在震荡筑底的过程中，投资人犹如惊弓之鸟，在这个过程中，创业板的推出应该还有个酝酿的过程。当主板投资人投资心理比较正常，大多数投资者开始恢复信心，能够把握投资价值的时候会是比较好的时机。
韩复龄：估值下调有利创业板推出
(中央财经大学金融证券研究所所长)
由于创业板股本规模较小，主板的调整和估值水平的降低以及市场的恐慌性因素，对创业板将主要产生心理预期影响。如果估值过高，股票发行定价偏高，不利于创业板上市的公司的股价合理形成。当前主板市场估值水平的下调不会拖累创业板，反而对创业板的推出是好事。假设仍在原来高估值的水平下推出创业板，很可能上市企业的股价会很高，但却超过了公司本来应有的估值。创业板上市的价格是不是与公司价值相吻合，是否与成长潜力相匹配才是关键因素。创业板的炒作难以避免，但关键是准入的机制要把握标准，同时健全信息披露机制，还需要形成成熟的投资者群体，这才能保证创业板应有的活跃。
胡俞越：主板不景气可能导致创业板过分炒作
(北京工商大学证券期货研究所所长)
创业板的推出从中长期看对股市是重大利好。因为创业板对整个市场机制的健全完善有激励作用，对于推动创新型经济也有促进作用。选择目前的时机推出，对市场影响属于中性。股市经历了下跌，这可能会分流市场资金，但影响不会很大。当前股市主要是缺乏信心，如果在这种状况下推出创业板，可能会给创业板带来非理性因素。由于主板市场不活跃，市场信心不足，在创业板大炒的概念下，会使得资金涌向创业板，导致创业板的非理性炒作。因此监管层应该把主要精力放在恢复主板市场的信心上。从市场成熟的发展角度来看，无论主板还是创业板市场，都应该是机构逐渐在其中唱主角。如果由散户唱主角，则市场的投资可能会有很强的非理性因素。创业板的机构投资者应该形式多样化。
2.对主板影响几何？
从市场心理到资金面，以及市场估值等各方面，创业板将究竟怎样影响主板市场？以往任何一个板块在推出或者变革之际，都会成为疯狂炒作的对象，即将推出的创业板能否避免这样的盲目？
姚刚：创业板和主板无此消彼长关系
(中国证监会副主席)
首先，资金问题不是制约资本市场发展的主要因素，中国经济持续快速增长的总体趋势决定了社会资金总量是不断增长的。2月份的数据，金融机构人民币各项存款余额突破40万亿元，其中居民储蓄存款增长显著，余额突破18万亿元，而且广大投资者投资意识较以前成熟，机构投资者发展也比较迅速，对于新产品的需求十分巨大。市场上并不缺少资金，缺的是更多、更好、更有吸引力的投资产品。投资于市场的资金并不是总量不变的，不能认为创业板市场的投资者都是从主板上撤走的，而是应该看到会有更多增量资金进入市场。
第二，创业板会吸引一些新的不同需求、不同风险偏好的资金进入资本市场。所以不应该把创业板市场的资金和主板市场的资金看作此消彼长的关系，而是应该看到如何把蛋糕越做越大，如何使储蓄转化为投资。
第三，创业板对市场的影响更多是心理层面，而不是资金层面。现在已经有222家企业在中小板发行了股票，平均每家企业大概融资额是3亿多元，中小企业板上市的公司要求是上市后股本总额要超过5000万元。但创业板是3000万元，因此创业板上市的企业融资比中小板要少40%左右。一个企业大概为1-2个亿的融资额，上百家的企业也就是100亿元到200亿元的总融资额，只相当于上海证券交易所发行一家大型企业的融资额，即便是对存量资金的影响也是很小的。根据国际经验，没有推出创业板后主板市场下跌的关联性。
巴曙松：是否影响大盘取决于估值水平
(国务院发展研究中心金融研究所副所长)
创业板的推出可能会使大盘受一些影响。但因为在创业板上市的是和主板不同的公司主体，这些上市公司面临的也是不同的投资主体，所以影响不会很大。
创业板更大程度的作用是形成投资者的细分和上市公司的细分。有一些投资者可能原来就喜欢高风险和高增长的股票，但是没有这样的机会，只能在主板市场上投资。而推出创业板之后，就形成了这个细分，这些投资者投资的选择面就更广了。
至于创业板的推出会使主板走势产生什么变化，则取决于创业板推出之后估值的平均水平和初期上市公司的质量。如果创业板的估值水平明显比中小板和主板高，则主板市场就不会受到大的影响；但是如果在创业板上市的公司本来业绩增长很快但估值却很低，这就对市场可能有影响。
刘纪鹏：创业板推出要考虑大盘点位
(中国政法大学教授)
创业板正式推出的时候会考虑大盘的点位，估计那个时候的大盘点位会在4000点以上。创业板的推出起初并没有预料到股市在近期会有这么大的下跌和震荡。
我个人并不主张设涨跌板为20%和实行T+0的交易制度，因为创业板初设时期要逐步调整完善才能向国际规则靠拢。创业板上市门槛的设立也是从保护投资者利益，防止风险过大的角度考虑出发的。
目前主板市场的下跌并不完全是创业板推出的因素造成的，而是投资者期盼政府出台救市政策提振市场信心。如果先降低印花税再推出创业板的征求意见，则对市场是个利好，因为降低印花税将提振市场信心，市场信心起来之后，完全可以消化创业板的扩容。投资者甚至会把创业板当作一个题材。但如果在没有降低印花税就把创业板推出，投资者反而觉得是利空。所以，当前的核心还是监管部门应该赶快把市场信心激发起来。
3.谁能承受创业板市场风险？
创业板市场相对风险较高，这样一个即将推出的证券市场，投资者会面临哪些风险？而对规模相对较小的创业板而言，机构投资者能在其中有多大作为？
姚刚：
投资创业板存在六大风险
投资创业板市场风险较高，主要存在六个方面：一是上市公司的经营风险。处于创业期的成长型企业，盈利模式、市场开拓都处于初级阶段，经营上容易大起大落。二是上市公司的诚信风险。上市公司必须进行强制性信息披露，但监管部门的审核是合规性审核，申报材料的真假则由中介机构负责，这就有诚信的问题，所以投资者要对公司的状况进行深入研究。三是创业板上市的公司，其股票价格可能出现较大波动。创业板上市的公司规模小，股票价格更容易被操纵，股价大幅度波动会给投资者带来很大风险。四是创业企业的技术风险。一些技术含量比较高的企业能够利用创业板市场发行上市，但是高新技术转变成产品，而且能够卖得出去，要有一定的市场份额，这个转变过程是很困难的，一些企业有可能技术很好但是产品卖不出去，也有可能把技术说得很好，但是并不赚钱。五是投资者盲目投资带来的风险。投资者往往不知道投资的公司情况，缺乏辨别和抗风险能力。六是中介机构风险。能够推荐企业发行上市的中介机构，是证券公司、律师、会计师、资产评估师。这些中介机构绝大多数是好的，但也有个别的机构，勤勉尽责意识不够。过去有中介机构和发行企业一起欺骗投资者的事情发生，这种情况在创业板市场也不能保证完全杜绝。
金岩石：
小机构在创业板大有作为
对于基金等大的机构投资者，其在单一股票上的投资不能超过该股票点股本的5%，同时对任何公司的投资也不能超过其投资资金的5%，这就把其投资规模和流向限制住了。例如，如果创业板上市的门槛是3000万元，按5倍市净率来计算其市值约为1.5亿元，则一个300亿元的基金几乎不能够进入创业板，因为如果进入创业板，300亿元的5%的比例就几乎超过了这个创业板公司的全部股本。如果这个基金只在这个创业板公司上投资千分之一的比例，又没有起到组合分散投资的作用。从这个意义上说，大的机构确实不适合投资创业板。而对于散户来说创业板的风险又很高。所以，承担风险能力较强的比较高端的散户和规模较小的机构投资者，例如私募基金，将能在创业板中大有作为。
尚需哪些配套措施？
建立多层次资本市场是发展的目标，发展创业板还需哪些配套？创业板如何与主板、中小板以及将在天津滨海新区设立的场外交易市场等其他层次的资本市场相互协调？
金岩石：设立导向存在偏差
对于创业板的认识目前存在偏差，认为是因为创新企业需要融资才开设创业板市场，这个观念是错误的。创业板的设立应该是制度优先而不是内容优先。不是说一批企业需要融资才设立创业板，而是资本市场需要一种制度让原来没能在主板上市的企业上市。我们的资本市场需要一个新的层次，让适合这个层次的企业可以在这里投融资。这才是对创业板功能的正确理解。但我们在导向上有偏颇，不是市场导向优先，而是创业公司导向优先。由于导向有偏颇，我们比较重视哪些公司能够上市，怎么能够降低门槛让这些公司上市，反而忽视了另外一个重要问题，就是如何让这个市场运作，应该采取什么样的制度。这个重要的问题，很可能影响到创业板将来能否成功。在配套机制上，发行审查的制度，信息披露制度，以及监管机构和交易所密切配合上都需要精心设计，核心还是在审查制度上。
巴蜀松：多层次资本市场相辅相成
一个完善的资本市场是不同类型的公司都能找到相应的融资渠道。目前形成的格局，是沪深两市有主板市场，其中深圳市场又分出了中小板市场，现在又将建立创业板市场，此外还在滨海新区建立场外交易市场，并且将来很可能在全国多个地方设立场外交易市场，来满足那些非上市公司的融资需求和流动性需求。这些市场都是能培育公司的不同发展阶段。比如，企业在OTC市场获得了最初的发展资金，通过快速扩张就可以进入创业板；在创业板稳定发展后就可以进入主板或中小板；而中小板也可以把自己的子公司进行分拆进入创业板，甚至不排除今后有一些企业在创业板上不断发展壮大后再到主板市场上市。这将形成不同类型的公司进入不同融资途径。因此，这些层次的市场是相互影响相辅相成的，有助于促进市场进入良性循环，进入相互协同的稳定运行轨道。
