三板新政昭示绩差股的严冬
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[ 谭为民 ] 来源：[ 市场报 ]
本周一有消息说“退市公司重组后股份可在代办股份转让系统全流通”，周二开始，ST板块便全线大幅下挫，三板市场也是全线下跌。权威人士急忙出面澄清，指出三板市场“全流通”尚无时间表，认为人们对“全流通”有误解。有人直言，管理层理顺证券市场的好招儿不多，这回可算是一个。
2002年9月16日，有媒体记者就退市公司重组问题采访了中国证券业协会负责人。该负责人表示，将有条件地允许三板市场的股票实现全流通。此言一出非流通股的全流通问题又一次成为投资者关心的话题。上海证券交易所综合指数当日下跌22点，跌幅居前的股票几乎全是绩差股，三板市场的10只股票全部连续两个交易日全部封在跌停板。9月17日，证监会有关人士出面强调主板市场股票全流通问题尚未考虑，上证综合指数平盘报收，但是两个交易所的ST股票仍然表现很差，居于跌幅前列。三板市场的新政正以非常巧妙的方式一步步化解证券市场的风险，而它对于证券市场股价结构的调整将是一个长期且不可逆转的趋势。
三板新政叫市场变色
三板市场本身没有一个明确的定义，现在是对允许柜台交易的股票市场的一个通俗的说法。它诞生于2001年主板市场不得不拿出几只股票退市来“祭刀”的特殊时刻，迄今已经有10只股票挂牌，其中包括一只B股，随着2002年中报又有几家上市公司退市，估计三板市场还将扩容。
三板市场本来是为不能够达到主板上市要求的股票提供一个股权转让的场所，尽可能地保护投资者利益，但是，三板市场由于流通规模小，集合竞价的交易制度、信息披露不充分、政策变数大等因素的影响，一度成为演绎暴富神话的舞台。第一家退市的水仙A股从今年1月30日的2元上涨到6月5日的7.19元，投机风气之盛令人瞠目。
三板市场的交易制度本来是每周交易一次，采取集合竞价的方式买卖。2002年8月29日，中国证券业协会发布了《关于改进代办股份转让工作的通知》，退市公司列入代办转让试点范围。《通知》发布以来，各主办券商采取了多项措施方便退市公司挂牌，明显加快了退市公司的挂牌速度。9月1日以后，三板市场的股票采取每周交易三次的方式进行交易。许多投资者认为：三板市场的流通性得到改善以后，必定面临新的发展机遇，因此9月份三板市场的股票大都在高位徘徊，海国实、华凯实业、广东广建、鹫峰科技等都在9月份的前三个交易日有10％左右的涨幅。
证券业协会负责人关于三板股票全流通的讲话要点是：
1、大股东自己进行资产重组的退市公司，重组完成后如果公司的净利润和净资产为正值，且最近年度财务报告未被注册会计师出具否定意见或拒绝发表意见，允许公司全部股份在代办股份转让系统流通；
2、鼓励自身无法重组的退市公司进行股权置换。股权置换完成后原退市公司不再挂牌，承接退市公司流通股的新公司进入股份转让系统，如果公司净利润为正值，而且最近会计年度经审计的股东权益不低于注册资本，股份实行全流通；
3、对重组后退市公司取得流通资格的非流通股，采取分年度解冻流通办法，以减轻股份供给增加带来的市场压力；
4、在代办股份转让系统增加连续竞价交易层次。退市公司经重组后资产质量和财务指标较好的将获得交易便利，其全部股份在代办股份转让系统实行每周五天连续竞价交易。此外，退市公司重组后非流通股的流通还必须完成相关的法规程序。
先知先觉的投资者对三板市场的风险有了警觉，在9月6日以后，三板市场的股票几乎全面下跌，9月16日的政策信息为市场下跌提供了最好的理由和动能。受其影响，主板市场的绩差股成为重点打压对象，绝大部分ST公司以三根阴线结束周一到周三的行情。
绩差股的严冬到来
绩差股的冬天来了！尽管在水仙退市的时候有投资者发出如此感叹，但是风起云涌的三板市场似乎曾驱走了冬天的寒意，而三板市场的新政却奠定了绩差股公司的长期走熊的基调。
首先，三板市场新政策提高了绩差公司大股东在退市后的资产重组收益，抑制了主板市场绩差公司大股东的重组动机。根据现有条件，三板上市公司的大股东通过资产重组可以使其持有的股票逐步上市套现。
举例来说，某公司总股本1亿股，流通股4000万股，大股东持有4000万股，每股净资产为零，每股收益－0.1元。如果大股东能够通过资产置换的方式注入一块净利润达到1000万元以上的资产，假设其净资产为5000万元。那么，重组后的公司净利润为正，净资产为每股0.5元。根据主板市场的定价规则，非流通股价格在净资产左右，大股东重组后转让所有股权的收益为2000万元（4000万股×0.5元），大股东亏损3000万元，即使考虑到转让溢价，大股东也不得不承担亏损。显然，亏本的生意没人做，即使做了，也不过是出于某些非经济因素的考虑，市场的力量不足以引导更多的大股东来救活这些绩差公司。在三板市场上，如果二级市场的价格高于1.25元，大股东持股的市值就高于5000万元，大股东不至于从资产重组中亏损，在行情较好的时候或者大股东注入资产优良的情况下，大股东的盈利将非常可观。
在这种情况下，大股东与其要重组主板上市公司，还不如干脆等这家公司退市以后再重组。纯粹依靠重组的朦胧幻想支撑股价的绩差公司面临的压力可想而知。
其次，三板市场的股本供给增加，将直接打压三板市场的股价。三板市场的股票如果重组后实现全流通，二级市场的股本供应将成倍扩大，而且，这些股票的持股成本取决于资产重组的成本，很可能低于二级市场投资者的持股成本，股票的抛压将异常沉重。另外，由于股票是逐步实现上市流通，表面上减轻了市场的供给压力，实际上是加重了市场压力，因为做多的力量不得不正视潜在的压力。
最后，比价效应将直接影响主板市场的股票价格定位。如果三板市场的平均价格不再是3元、5元，而是1元、2元，那么主板市场的绩差股平均定位肯定难以支撑8元、10元的高价。可以预见，今后三板市场出现低于1元股价的股票将是很正常的事情。
绩差股的内忧外患将比以往任何时候都严重。
风险将得以逐步释放
值得庆幸的是，三板市场的新政策将通过逐步打压绩差股的方式逐步降低市场重心，进而释放证券市场的系统风险，这样不会对整个证券市场造成短期的重大冲击。三板市场投资者尽管损失惨重，但不会对主板市场的人气造成直接影响。
首先，三板市场的投机风气将得到压制，利好与利空消息的捆绑限制了“题材股”的发挥。在主板市场上，资产重组作为利好成为庄家从绩差股获利的主要手段，至于重组以后的公司基本面将如何，已经不在主力的视野范围之内。三板市场上，资产重组的成功就意味着非流通股可以上市流通，投资者悲喜交加，题材对股价的影响将是中性的，这就限制了投机机会，实际上就减少了这些股票的风险。
其次，主板市场的市盈率有望明显降低。随着绩差股公司的冬天来临，主板市场上“越穷越光荣”的畸形股价结构必定会得到改变。绩差股的平均定位将不断降低，蓝筹股和绩优股的吸引力将不断提高，单位比有可观的价格上涨空间。根据统计，剔除亏损和微利股票以后，中国证券市场的平均市盈率不到30倍，基本处于可以接受的区间，正是大量的绩差股将中国证券市场的平均市盈率抬高到了四五十倍的可怕高度。三板新政对主板市场的影响将从整体上逐步降低市场市盈率。
第三，三板新政尚留有疑问，政策配套措施必须跟上。三板新政对主板市场产生影响以后，管理层的患得患失心理再次表现出来，首先是强调主板市场股票全流通问题尚未考虑，其次是强调三板市场的全流通也必须经过一系列的程序。这种犹疑不定曾经一次次地伤害了中国证券市场，也影响了一系列措施的推出，但愿三板市场的良策不要再一次在利益集团的嘘声中夭折。接下来要着重解决以下几个问题：
1、没有为资产重组“买单”的股东持有的非流通股是否能够上市流通，如果要一劳永逸地解决非流通股的流通问题，就必须让其流通，但必须有一个合理的定价机制，解决小股东免费搭大股东车的问题。
2、逐步上市流通将会成为另一个调控市场的手段，也必将成为一个新的寻租机会，显然，这不是好的选择。既然下决心通过市场化的手段解决三板市场的问题，就应当让市场来决定上市流通的速度。有的大股东愿意快速出售，有的大股东愿意等候好的时机，政府的手纯粹多余。
3、建立起监控资产重组质量的机制，防止虚假重组以后大股东套现出逃。政府不是万能的，应当把监控的责任分散到中介机构，同时采取部分冻结股权一定期限的做法来约束大股东。
2002年9月20日11:34
