2007-10-31文章出处：平安证券
投资要点
公司的广告代理业务主要为全权代理广州日报招聘版广告，公司所代理的广告业务仅仅占广州日报集团的10%左右。印刷业务方面印刷业务收入占广州日报总体的比例大致为21%。广州日报的经营性资产远远没有放到上市公司中。
对于传媒类上市公司来说，其增长途径有两个，一方面是通过市场资源的挖掘及管理的提升实现内生性的增长，另外一方面则是通过集团资产的注入实现的外延式的增长。从目前上市公司的普遍情况来看，资产注入是传媒类上市公司实现增长的主要模式。
从过去的发展及未来的募集资金投向来看，印刷又成为了上市公司优先发展的业务。募集资金投资的两个项目都是印刷业务的项目。目前公司的相关业务占广州日报集团的比重较低，从广州日报的关于公司未来发展的规划来看，我们认为印刷业务公司将有进一步做大的空间，甚至不排除未来广州日报集团的印刷业务注入的可能。
我们预测摊薄后公司07年EPS为0.29元，08年EPS为0.30元。08年业绩增长不明显的主要原因在考虑行业整体估值水平，我们认为
粤传媒上市后的合理定价为60-70倍的07年PE，对应的股价为17.40元－20.30元之间。考虑近期小盘新股上市普遍都有2倍左右升幅，建议的询价区间为23－26倍的07年PE，对应股价区间为6.70元－7.60元。
风险提示
市场对于资产注入的预期过高可能会导致估值过高。
I．公司的传媒产业占大股东相关业务比重不高
公司主营业务为广告代理和制作、印刷、书报刊零售等。公司从事传媒相关产业首先是由于股东的渊源，大股东广州日报为平面媒体的全国前三强，06年广告经营收入超过了18亿元。但是《广州日报》的新闻宣传环节（“采编”环节）为非经营性业务资产不能纳入公司化经营，因此与北青传媒、博瑞传播(行情 股吧)等其它传媒股不同的是，公司的印刷及广告代理业务占其大股东广州日报的相关业务的比例非常低，06年底公司为广州日报社提供的广告代理及印刷业务收入分别为3624万元及6482万元。
公司的广告代理业务主要为全权代理广州日报招聘版广告，代理及制作以广告总额的20%比例来计算，公司所代理的广告额为1.8亿元，而广州日报的广告业务收入为18亿元以上，公司所代理的广告业务仅仅占广州日报集团的10%左右。
印刷业务方面，公司为广州日报社及下属单位（《足球报》、《信息时报》、《老人报》、《广州文摘报》、《现代育儿报》、《舞台与银幕报》、《美食导报》、《商旅导报》、《羊城地铁报》、《看世界》、《篮球先锋报》等十一份报刊）提供的印刷服务，创造的收入为6428万元。而广州日报社的主要报纸《广州日报》的印刷仍然是由报社下属的印刷厂印刷。两者之间的收入规模也相差悬殊，06年广州日报的印刷成本为7.44亿元，而上市公司的九阳传媒为2亿元，上市公司的印刷业务收入占广州日报总体的比例大致为21%。
从发展的趋势来看，公司的关联交易比重在逐步下降。2004年度、2005年度、2006年度和2007年1-6月，公司为广州日报社提供的广告代理和制作业务收入分别为7,291万元、6,981万元、3,624万元和2,136万元；公司为广州日报社及下属单位（《足球报》、《信息时报》、《老人报》、《广州文摘报》、《现代育儿报》、《舞台与银幕报》、《美食导报》、《商旅导报》、《羊城地铁报》、《看世界》、《篮球先锋报》等十一份报刊）提供的印刷业务收入分别为6,570万元、5,503万元、6,482万元和3,287万元2004年度、2005年度、2006年度及2007年1-6月以上各类与关联方有关的收入占公司营业总收入的比例分别为42.14%、39.27%、30.00%及31.50%。
关联收入比重的降低，说明在一定程度上公司将谋取独立于集团背景的增长。
II．传媒行业状况
全国范围内平面媒体广告增长幅度变缓
2005年中国报业共实现广告收入256亿元，同比增长10.98%，占到全国广告总收入的18.45%。在电视、报纸、杂志、广播、户外五大传统媒体中，报纸广告的增长率最低。报纸广告收入的增长率在经过了连续多年的高增长后，05年的增长速度明显放慢。从公司招股说明书所提供的数据来看，广州日报04－06年的广告收入分别为17.2亿元、17.1亿元、18亿元，也在一定程度上证实了平面媒体广告总体增幅变缓。
平面媒体存在着明显的区域割据格局
尽管从美国传媒类公司来分析，传媒行业的产业集中度往往很高，很多传媒类巨头实现了跨地域的扩张与产业并购。但是在我国，由于行政管理等方面的原因，区域性的格局现象却是目前平面媒体的主要特点，平面媒体实现跨区域的大发展的格局仍然不明显。在广州及广东地区，广州日报集团、南方日报集团、羊城晚报集团三大报业集团形成了主要的竞争关系。
资产注入是传媒类公司实现增长的主要模式
对于传媒类上市公司来说，其增长途径有两个方面，一方面是通过市场资源的挖掘及管理的提升实现内生性的增长，另外一方面则是通过集团资产的注入实现的外延式的增长。从目前上市公司的普遍情况来看，资产注入是传媒类上市公司实现增长的主要模式。
III．公司的目前经营状况及未来的主要增长
印刷业务及广告代理是公司的主要业务
增长点之一：印刷业务 不能排除未来广州日报印刷类资产注入上市公司之可能
从过去的发展及未来的募集资金投向来看，印刷又成为了上市公司优先发展的业务。募集资金投资的两个项目都是印刷业务的项目。
目前公司的相关业务占广州日报集团的比重较低，从广州日报的关于公司未来发展的规划来看，我们认为印刷业务公司将有进一步做大的空间，甚至不排除未来广州日报集团的印刷业务注入的可能（因为广州日报已经承诺，下属印刷厂除了自有的印刷业务外，不得对外接单。而从管理的经济性角度出发，广州日报下属的印刷厂不能接广州日报外的印刷订单对于提升印刷厂的经营效率来说是不利的。）06年广州日报的印刷成本为7.44亿元，而上市公司的九阳传媒为2亿元，上市公司的印刷业务收入占广州日报总体的比例大致为21%。
增长点之二：广告代理业务 目前尚没有迹象表明突破性进展
在广告代理等方面，目前却远没有迹象表明广州日报将在这方面做进一步的尝试，从招股说明书来看，广州日报目前除了给九阳传媒招聘版的广告代理外，还没有给其它广告公司代理。广州日报集团如果要将传媒的经营性资产分离上市，还需要很多工作要做，而之所以目前还保留这样的组织架构，只能说明广州日报目前对于经营性资产整体上市并无准备。www.
IV.财务预测
主要假设
预测期间没有大规模的资产注入发生。
V.价值评估及申购建议
依据我们前面的预测，摊薄后公司07年EPS为0.29元，08年EPS为0.30元。08年业绩增长不明显的主要原因在于我们预测中对未来的非经常性的投资收益持保守态度。
从国内类似企业的市盈率比较来看，传媒类的公司由于普遍存在着资产注入的预期，估值水平较高。其中估值水平较低的是博瑞传播，我们认为两者的业务也有较强的可比性。参考博瑞传播的估值，同时考虑行业整体估值水平，我们认为粤传媒上市后的合理定价为60-70倍的07年PE，对应的股价为17.40元－20.30元之间。考虑近期小盘新股上市普遍都有2倍左右升幅，建议的询价区间为23－26倍的07年PE，对应股价区间为6.70元－7.60元。如果市场对未来公司资产注入的可能存乐观期待，不排除股价表现超出我们预期。
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